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文 | 智通研究院
患难见真情，这句话用在蒙牛乳业(14.54, 0.08, 0.55%)（02319）和现代牧业(1.92, 0.01,0.52%)（01117）身上最合适不过了，1月5日蒙牛乳业（02319）发布公告，公司将以18.73亿港元向Success Dairy II收购现代牧业（01117）16.7%股权。完成后，蒙牛及其一致行动人士持股将增至39.9%（全面摊薄后为37.7%），由于本次交易后蒙牛的持股比例将超过30%，因此必须发出全面收购要约，要约价格为每股1.94港币。
共患难：床头吵架床尾合
为什么说是患难见真情呢？故事要从2008年开始说起，当年三鹿问题奶粉曝光引发国内乳制品行业巨震，消费者纷纷抵触国产乳制品，在这件事情后国内的乳制品巨头纷纷痛下决心整改原奶品质，而作为龙头的蒙牛在奶源问题上一直为人所诟病，为此蒙牛与现代牧业一口气签订了为期10年的供奶协议，协议中规定现代牧业70%的原奶必须供应给蒙牛，剩下的30%除了不能供应给伊利和光明之外可以自行支配。就这样蒙牛以一副有多少收多少的土豪形象牵手现代牧业，而现代牧业在榜上这位大款后业绩也是突飞猛进。
不料，在往后的日子里，这对为世人所看好的小情侣并没有人们想象中那么甜蜜，据数据显示，自2013年起现代牧业对于蒙牛的原奶销售比例开始大幅下降，从最初的97.8%跌至不到80%。除了另谋新欢之外，现代牧业还发展起了高端奶业务，在下游的高端奶市场直接与蒙牛特仑苏展开竞争。
蒙牛自然也不愿意热脸贴冷屁股，在向现代牧业收购原奶的同时，蒙牛也积极介入上游奶源业务（旗下的富源牧业就是做这个的）。小两口真正开撕则是在2016年中报期间，当时现代牧业中期业绩大幅亏损，而后就有媒体报道现代牧业将亏损的原因归结于蒙牛未能按照当年签下的协议完成70%原奶量的收购，导致大量的原奶只能做喷粉处理。面对现代牧业的指控，蒙牛的回应则是，公司今年预计也将产生亏损，亏损的原因是旗下合营公司亏损所致，把这口锅重新甩给现代牧业，而就在业界担心与蒙牛开撕后的现代牧业将何去何从之时，蒙牛竟以1.94港币的价格溢价增持现代牧业，在我们感慨真爱的同时，也不得不思考究竟是什么原因驱动了此次交易，交易后又会给两家企业带来什么？
抓管控：整合上游供应链
在此次交易后，鼎晖和KKR将会退出现代牧业，而KKR之前在现代牧业中拥有两个董事会席位，在股份转让之后也将会陆续辞职，蒙牛作为控股股东将来也必然会获得更多的董事提名，从而在决策方面加强对现代牧业的管控，而像之前现代牧业和特仑苏在下游市场诸多渠道上重合，造成直接对打的情况，有望在未来得到解决。
通过这次交易，能在未来获得稳定及优质的奶源应该是蒙牛乳业最看重的，据智通财经了解，蒙牛还会继续遵循70%标准的收奶量进行采购，未来的可能会小量增加，但不会影响到收奶价格。
说到这里，有必要提一下近期原奶价格大涨，首先，原奶行业是一个周期性十分强的行业，许多奶农会在行业不好的时候优先减少或者杀掉尚不能产奶的小牛，留下具备产奶能力的母牛，这也就造成了原奶行业无法像许多工业品一样随时复产，一方面，奶农对于产能扩张会十分谨慎，除非出现明显的行情否则不会轻易扩张。另一方面，由于前期小牛的减少，重新培育需要很长的一个周期，这个时间大概在一年半左右。因此原奶行业经常出现价格上涨但产能没有恢复，供不应求的作用下推动价格进一步上涨，这时奶农开始增加小牛养殖，过一年半小牛成熟，供给释放后价格才开始下跌。在2014年到2016年原奶价格不断下跌情况下，许多奶农和奶企都有不同程度的供给收缩，加上去年11月份新西兰地震也会对原奶供给产生影响，因此不论从周期上来看，还是短期供给上来看，原奶价格都具有上升动力，而蒙牛作为深耕乳制品行业多年的龙头，对原奶价格周期的把控毋庸置疑，此时整合上游供应链也是希望减小自身的原材料成本波动。同样现代牧业也能从中收益，整合后像大量原奶喷粉这样的事件也能更好的控制。
拆炸弹：赌协议提前终止
现代牧业2016年中报显示，期内净亏损5.66亿（2015年同期还有4.77亿的净利），突然发生这么大规模的亏损，除了刚刚提到的蒙牛未按照协议购奶之外，还有一个说法就是与KKR和鼎晖签订对赌协议补偿所造成的损失，导致中期财报中衍生工具公允价值变动损益由15年的1.47亿变为-3.88亿。
现代牧业在2012年与鼎晖和KKR合资建立两个牧场，根据当时的协议私募基金有权在牧场产奶的第3—7年间，随时把牧场资产换成现代牧业的股票，此次就有可能是私募基金行使了认沽期权。同时在2015年现代牧业以19亿港币买回合资牧场股权式规定，现代牧业承诺在股票三年的禁售期届满前45个交易日期间，如果他们所持有的现代牧业股票价值低于3.08亿美元，现代牧业就必须补偿价差。若按照3.08亿美金的市值来计算的话，现代牧业股价必须要在2017年11月达到5港元，以目前不足2港元的价格来看，离目标价相差甚远，到时候补偿的价差对现代牧业又是一笔巨大的开支，而此时由蒙牛出手，以溢价的方式与两家私募基金谈妥，拆除了对赌协议这颗定时炸弹自然是对现代牧业最大的帮助，轻装上阵的现代牧业业绩也有望得到改善。
这么看来这笔交易对其实三方都有利，蒙牛在原奶价格上涨的风口时期加速整合上游供应链，对明年业绩上的成本控制有很有帮助。现代牧业脱下了对赌协议这个包袱，并且与蒙牛合作加强对未来的业绩也更有保证。而对私募基金来说，虽然大可以等到11月底行权，但毕竟具有一定不确定性，此时蒙牛愿意溢价收购，自己又能提前套现，也不失为一个不错的选择。（文/杨扬）
